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デリバティブ汚染列島 2 (全ての方に捧ぐ)

株・為替ともに値動きに乏しく次への展開待ちとなっているようですので、前週と同じテーマを取り上げたいと思います。山崎元氏の『金融マンにカモにされる大学駒澤大と立正大は氷山の一角』から抜粋する形で小生なりの記載を致します。今回は経済という側面での記載ではないものになると思います。

□ 山崎元氏を批判する

前回、小生は当問題の記載を“タブー”と表現。これは、卑しくも金融関係で働くものが、デリバティブについて『デリバティブ自身が、デリバティブを提案・組成した金融機関が、デリバティブを実行した投資家自身が問題である』と受け止められるようなことをしてはならないと考えたためである。そのことはデリバティブの存在を否定するものであり、自分自身を否定することに等しいからである。ましてや、その取り引きから得られた利益から自身の給与が支払われていることを自覚すべきではないか。

トレーダーやアナリストの中にフロントの取引を批判する者がいる。小生はこういう人間(法令違反の場合を除き)が大嫌いである。自分の手は汚さずにその上前だけを跳ねているのにも関わらず、その自覚をしていないからである。例えるならば戦争において自分は安全な所にいる司令官のようなものである。小生の経験上、こういうタイプが真っ先に裏切るように思う。

□ デリバティブ取引の特性(相互与信)

山崎氏の記載に『(損切りが出来た事には拍手を送りたい)』というものがあった。このことから、専門家を自称するものもデリバティブの商慣習に明るくないことがはっきりした。

デリバティブ取引(SWAP取引などの狭義の意味)が相対取り引きであることは言うまでもない。このことからデリバティブ取引においては、お互いに与信行為(平たく言えば信用リスクが発生すること)が発生する。投資家サイドからすれば仕組債を購入することと同じ仕組のデレイバティブ取引を行う行為の違いは、仕組債の発行体リスクがデリバティブ相手の信用リスクに代わるだけ。しかし、業者サイドからすれば別である。発行体に対して発生していた信用リスクが投資家に対する信用リスクに代わる。

一般的に、
発行体の信用リスク < 投資家の信用リスク
信用リスクが大きい投資家に対して、各金融機関は契約により対策を講じている。個別の契約であるため個別の事情は異なるが、概ね追加担保差し入れの契約になっていることが多い。これはデリバティブの含み損が一定以上になった場合に担保差し入れを求めることが一般的である。デリバティブの含み損が50億円以上になった状況では追加担保差し入れ条項に抵触したことは間違いない。現金がある時はそれで対応していたが、含み損が150億円に達すると、現金が底を付き追加担保差し入れができなくなったのだろうと思われる。

担保差し入れができなかった場合、契約は強制解約になる。一部には担保差し入れに関わらず、損失が巨額になったということで強制解約になるとの契約もあると聞いている。10月にはこれらの強制解約が横行していたものと想像される。

クーポンスワップで強制解約になると、契約相手の金融機関はヘッジで購入していた外貨を売却することになる。10月に大幅に円高が加速(特にユーロ円や豪ドル円)した理由の一つにこれらの強制解約があったことは想像に難くないだろう。

ちなみに、ドル円でもクーポンスワップは行われているが、強制解約の事態に陥っている先は少ないと思われる。ドル円は100飛び台から90円台と10%程度の円高に留まっていることが大きいと思われる。80円台になるとこの種の解約が増えると想像している。現在、ドルPUTとCALLのインプライド・ボラティリティを比較すると、PUTサイドが大幅に高い。これは円高加速を警戒してデリバティブ契約を解消する動きの一端と思われる。

□ 大学の置かれる環境

教育が本業である大学が運用を行うこと自体が間違いとの批判があるが、あなたが大学の担当者であったら本当にそれを選択できるだろうか。現在、日本は少子化の影響で大学入学者がどんどん減っている。このため、本業のみの経営においては、パイの取り合いに過ぎず、構造的に徐々に苦しくなっていくことは自明である。このため、資産がある大学(教育法で校舎を自前で持つこととされているはず)が資金を借入運用を行うことは、雇用を守る上でも必要なことではないかと考えている。

しかし、デリバティブ等の高いリスクの運用をすることもなかったとの批判もあるだろう。これについても理由はある。日銀が過去10年以上に渡り、政策金利を0.5%以下に保つ低金利政策の持続がその弊害である。一定の金利が維持されていれば、その預金金利のみで大学の財政は潤っていたはずであるが、堅い運用をすればするほど、財政は厳しさを増して行ったのである。年金問題に続き、大学の資産運用面でも低金利政策の弊害があると考えている。小生は低金利政策の有用性がなくなっているなか、これらの弊害が小さくなくなっていると感じている。残念ながら皆を納得させるだけの論は揃えられないが、一度この点を考えて欲しいと思っている。

□ 最後に

最後に駒沢大学の担当者が今行方不明になっていると聞いたことについて記載する。理事会を通じての運用決定であるはずであるため、一担当者が責任を感ずるものではない。当問題について記載される方は、この点に配慮しつつ、触れてほしいと思う。

小生は人のことを批判できる程の者ではありませんが、先週危惧した通り、表面のみで当該問題を語る専門家がいたことで本記載を致しました。前週の記事は多くの方に読んで頂いた記事であったため、逆に責任を感じこのような形の記載となりました。問題の本質を考えて頂けるようお願い致します。

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デリバティブ汚染列島(円高は関係ないという方に捧ぐ)

デリバティブでの損は金融機関の専売特許ではありませんでした。教育機関(駒沢大学)や飲食業(サイゼリア)で相次いで巨額損失を発生させています。何れも為替のデリバティブ取引を実施し、円高が発生したため、発生したものです。今回はこれらを採り上げることと致します。

□ そもそもデリバティブとは

デレイバティブとは、ウィキペディアによると
デリバティブとは伝統的な金融取引(借入預金債券売買、外国為替株式売買等)や実物商品・債権取引の相場変動によるリスクを回避するために開発された金融商品の総称である。英語のDerivativesに忠実に、「デリバティブズ」と呼ばれることも多い。日本語では派生商品(はせいしょうひん)という。
デリバティブ(derivative)は、「誘導的な」「派生した」という意味である。

つまり『デリバティブはリスクを回避するために開発された』ということ。
しかし、現実にはリスクを回避するよりも巨額損失を発生させたり、損失の隠れ蓑として使われることが多いように思う。このため小生のイメージでは
デリバティブとは、金融業者が自身のリスクを顧客に転嫁するために或いは不透明な価格形成を利用して利益を稼ぐために開発された金融商品の総称
である。

ちなみに、デリバティブで稼ぐ金融業者を悪者扱いするつもりはない。個人投資家等の明らかに経済的な弱者を相手にしたのならば兎も角、卑しくも経済学を教える最高学府の大学と経済の中で利益を稼ぐことが求められる上場企業が騙されたとは思えない。自己責任が問われるものと考える。

□ サイゼリアのデリバティブ

サイゼリアの開示書類から抜粋する。

まず一つ目
① FX参照型豪ドルクーポンスワップ
(見込まれる評価損 71.3 億)想定レート65.00
・ 約定日: 2007 年10 月22 日
・ 約定月末日(2007 年10 月末)仲値=105.83 円/豪ドル(参考)
・ 支払日 : 2008 年12 月1日から2010 年11 月1日まで、毎月1日
・ 豪ドル約定金額 : AUD1,000,000
・ 約定レート : 第一回約定レート 78.00 円/豪ドル
ただし、FXが78.00 円以下の円高になった場合、それ以降の約定レートは以下
の式で計算される。
【前回約定レート】×【78.00/FX】円/豪ドル
下限=78.00 円、上限=600.00 円
・ FX : 各為替参照日の東京時間午後3時のJPY/AUD為替レートの仲値
・ 為替参照日 : 各支払日の5営業日前の営業日

一般的なクーポンスワップとは、一定期間毎(毎月や毎四半期など)に一定額の外貨を等しい為替レートで交換(輸出企業の場合は円貨を外貨に交換)することを約束した契約のことである。通常輸入企業は毎月発生する為替決済額に先んじて当該契約を行うことで、外貨金利差分だけ現在の為替レートよりも円高のレートで交換することができる。

上記約定時点の為替レートは101.40

2008年12月1日以降の為替レートが常に78.00よりも円安であれば、78.00で交換されることとなる。例示すると、
12月1日が適用FX=80であったとすると、78×78÷80=76.5で下限が78.00であるため、78.00が適用(実勢比2.00の得)される。その後も78以上が持続する限り、78で交換されるため、実勢レートよりも有利な(円高の位置での)為替交換ができる。

しかし、一度78.00よりも円高になれば地獄が始まるFX=60が持続するとして試算すると
2008年12月1日:78×78÷60=101.40(実勢比で41.40の損)
2009年1月1日:101.40×78÷60=131.82(実勢比で71.82の損)
2009年2月1日:131.82×78÷60=171..37(実勢比で111.36の損)
2009年3月1日:171.37×78÷60=222.76(実勢比で162.77の損)
2009年4月1日:222.76×78÷60=289.61(実勢比で229.61の損)
2009年5月1日:289.61×78÷60=376.49(実勢比で316.49の損)
2009年6月1日:376.49×78÷60=489.44(実勢比で429.44の損)
2009年7月1日:489.44×78÷60=636.27、上限適用で600(実勢比で540の損)
…以下16回同レート
損失見込みは105億円である。ちなみに、素直に101.40で交換していたら24.3億円であるため、約5倍のレバレッジがかかっていることになる。計算してから判ったが上記のレートを65で計算すると損失は93.7億円となり、会社の発表額より大きい。勿論、小生の計算は将来価値で行ったもので会社側の現在価値の方が若干小さくなることは間違いないのであるが、逆に現在の65の交換レートは理論的には将来円高方向に振れていくことになるためこの部分だけ控えめの計算となっていると言える。小生が計算を間違っている可能性があるため、確かなことは言えないが、損を小さくみせかけたと言われることのないようにしているかどうかは気になった。

次に二つ目
② FX参照型豪ドルクーポンスワップ
(見込まれる評価損 50.2 億)想定レート65.00
・ 約定日 : 2008 年2 月7日
・ 約定月末日(2008 年2 月末)仲値=98.93 円/豪ドル(参考)
・ 支払日 : 2008 年9月1日、2008 年11 月1日、2009 年1月1日、2009 年3月
1日、及び2009 年4月1日以降終了日まで、毎月1日、2011 年3 月1 日まで
・ 豪ドル約定金額 : AUD1,000,000
・ 約定レート:69.90 円/豪ドル
ただし、FXが69.90 円未満の円高になった場合、それ以降の約定レートは以下
の式で計算される。
【前回約定レート】×【69.90/FX】円/豪ドル
下限=69.90 円、上限=500.00 円
・ FX : 各為替参照日の東京時間午後3時のJPY/AUD為替レートの仲値
・ 為替参照日 : 各支払日の3営業日前の営業日

2008年2月7日時点の為替レートは96.00
2008年9月1日を92.2(69.9よりも円安であるため、69.9で交換、つまり利益)、2008年11月1日を67.0で、それ以降を60の前提とすると、損失は97.9億円。為替レート60を65に変更すると90億円。

以上の計算は為替レートが実際のものが異なる可能性があることを承知して頂きたいと思います。しかし、個人のFxトレーダーであってもこのようなことを自ら検証することは重要ではないだろうか。何よりも損をした人の話ほど参考になる話はないからである。

□ 駒沢大学の件

詳しくは『曹洞宗にもの申す』をご参照されたい。

これによると、あるいは各種報道によると、同大学は3月末現在で53億円の含み損をこうむっていたことになる。この損失が拡大し、含み損が154億円に到達しているそうである。契約額が100億円に対して含み損が154億円であることを考慮すると、レバレッジをかけている可能性が高い。駒沢大学も外資系との取引であり、それがサイゼリアと同じ会社であるかどうかは不明であるものの、同様の取引と想定できるであろう。

駒沢大学にしても、サイゼリアにしても最初からこのようなリスクの高い取引に傾斜していた訳ではないと考えている。冷静な判断を失わなければこのようなハイリスクは負わないはずである。恐らく、何かの取引で損が発生し、これを解消するためにこのような取引に傾斜して行ったのではないかと推定している。

やられている時ほど冷静でいられるか、このことが今回得た教訓のように思う

本件はタブーのようにも思いましたが、解説することに致しました。しかもそれが多くの方の役に立つとの確信はないものでした。しかし、自分の学んでいた学校が、或いは自分が食事している所が不当なリスクを負っているとすれば、それを許容できるだろうか。それは嫌悪されるのではないか、との思いから記載したものです。

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オバマ次期米大統領への期待が失望に変わる時(不安を抱える方全てに捧ぐ)

一頃よりFx市場も株市場も落ち着きを取り戻し、ほっと一息の方も多いと思います。次への展開待ちで明確なシナリオが見えない中、今回、ひとつのシナリオとしてオバマ次期米大統領(以下、オバマ大統領)を採り上げたいと思います。来年1月の就任にかけてのシナリオですので、短期的なものでないことをご了解頂きたいと存じます。

□ G20不参加とクリントン国防長官

オバマ大統領に対する最初の失望は15日ワシントンで実施されたG20への不参加である。大統領への正式就任が来年1月であるため、また、代理としてオルブライト氏が参加したことで、参加の必要性はなかったかもしれない。しかし、米国のみならず、世界中の金融のカギを握るかもしれない当該会議を欠席することは責任感の欠如と受け止められても致し方ないだろう。

当該会議は、米国を吊るし上げる面が少なからずあり、ブッシュ政権が行ったことでオバマ大統領が批判されることは筋違いかもしれない。しかし、米国の金融危機への有効策がないことが、当該会議不参加につながっているように思える。

一方、民主党の大統領候補を争ったクリントン氏を国防長官に起用しようとしていることも失望を誘った。そうであるならば、副大統領候補として起用すべきであったが、ブッシュ→クリントン→ブッシュ→クリントン、となることを恐れて回避したということであろう。クリントン氏のみならず、その夫が大統領であった時代の人員が政権幹部に登用される可能性が高く、変わったのは大統領のみとなる可能性がある。

以上を踏まえると、”CHANGE”は期待できないかもしれないのではないか。

□ ハネムーン期間

米国は大統領が就任するまで、あるいは就任して当面の間、議会が厳しい対応をしない。これをハネムーン期間と呼ぶ。マスコミも新大統領に対して、政策構想の時間を与え、少なくとも一般教書演説で政策が明確となるため、批判を手控える。このためかどうかわからないが、大統領が決まってしばらくの間、堅調な相場が持続することが少なくない。

しかし、冷静に考えて米国のファンダメンタルズは最悪の状況である。失業率は6.3%と2001年11月以来の高い水準となっている。これから年末にかけて金融を中心に首切りが行われるため、オバマ大統領就任時には最悪の状況になっている可能性が高いと思われる。これに対して、オバマ大統領は公共投資による対応を行おうとしている。公共投資が効果が出るまでには時間がかかるため、効果があったとしても、当面の間は良くない状況が持続するだろう。

いかに米国人が楽観的であったとしても株価が上昇基調を保つことは考え難い。日本人は株価が右肩上がりで上昇するものではないことは知っているが、米国人はどうだろうか。かつての日本の土地神話と同じく、米国人の株価回復への過信が強いように感じられ、これが裏切られた時に反動を恐れている。

上手く言えず、今回は抽象的な内容になってしまいました。小生の経験から、期待が裏切られることは少なからずあり、それが現実になるように思い、それを言葉にしたつもりです。感覚的なものですので、論述として不十分なのですが、汲み取って頂けると幸甚と存じます。

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不動産不況再び(マンション購入検討者に捧ぐ)

何時もはマクロ的な見地で記載していますが、不動産業界に焦点を当てたいと思います。これからマンションを購入したい方は、今、株を購入することと同様のリスクを孕んでいることを御認識の上で、最善の決断をして頂ければと思います。

□ 米国サブプライム問題の影響と言うのだろうが

不動産各社は今期(平成21年3月期)決算の予想収益を下方修正。その理由として、米国サブプライム問題を挙げるが、それは正しくないと考えている。不動産会社は基本に立ち返り、マンション購入者の満足度を向上させることで利益稼ぐ形を目指して行って欲しい。

さて、米国サブプライム問題に話をもどそう。不動産業の経営者にとって、誤算は”ファンド”関連ビジネスの破綻である。そのメカニズムを簡単に以下に示す。

  • 世界中にあふれた資金(過剰流動性)が米国・英国等の不動産市況を押し上げ
  • 米国・英国等の不動産が割高となり、行き場を失った資金が投資対象を探す
  • 日本の都心部マンションに不動産利回り基準をベースとした投資を実施
  • 円資金の調達金利が低いため、利鞘としては相応に確保
  • 資金流入で日本のマンション価格を押し上げ、更に投資を拡大
  • 姉歯問題で一時的にマンション供給が絞られた
  • 団塊Jrの住宅取得時期に重なり、マンションの需給をタイト化

上記のように、株式投資の代用として、マンション価格が引き上げられていたという状況に陥っていたのは確かであろう。上記の状況から、サブプライム問題発生後にどうなったかを以下に示す。

  • 米国・英国等の不動産市況が悪化
  • ファンドの資金繰りが悪化
  • 円金利は低いままであるが、信用リスク分で借入金利は上昇(利鞘縮小)
  • ファンドが資金化で中古物件の売却を進めている
  • 団塊Jrの住宅取得に一巡感

この状況で、首都圏のマンション販売価格が高止まりしている。特に、今まで買っていたファンドが売に回っている影響が顕在化する可能性がある。株式等の値段がはっきりして売れるものは直に売却されるため、一気に売が出て既に日経平均6千円台をいう水準までつけており、山場は去ったと思われる。しかし、不動産はどうだろうか?売却に1年以上の時間を費やすことは間違いない。米国・英国がそうであったように、日本の不動産はこれから値段を下げていくのであろう(実際値引き販売がされているようですが)。お隣の中国は既にその兆候が出ている模様ですけど。

□ もう一つの下落要因=貸し渋り

実は銀行が貸し渋りに入っている。実地検証をするため、マンション・デベロッパー経由でメガバンク2行(残り1行は返事待ち)に『提携ローン』を申し込んでみた。結果、2行とも否のとなった。借入額は年収の4倍程度(頭金なし)であるため、一般的には問題のない水準である。詳しい話を当該メガバンクに聞きたい所であるが、担保となるマンション価値が下落すること、金融関係の社員の収入が減少することを見越してのことと思われる。このような状況で、3~4千万円の物件はともかく、5千万円超の物件を購入できるものは皆無であろう。ちなみに、小生が申し込んだ物件は、3年前の水準から考えれば、2割以上高かいと考えている。3年前の水準に戻れば買いも入るだろうが、現状で購入する人間は少なく、相応の値引きが引き出せることは間違いないだろう。

銀行が貸し渋りに動くのは、株価が下落したため、含み益が減少し、リスク資産の圧縮を迫られているからである。特にメガバンクはBIS自己資本規制8%を守るために、そのような指示が出ている可能性があるだろう。借入を行いたいという方は、国内銀行規制の金融機関(地銀、信金など)を当たられると、調達できる可能性は上がると思われる。

□ 潰れたデベロッパーのマンション価値

購入したマンションのデベロッパーが万が一倒産した場合、資産価値はどうなるだろうか?少なくとも、不具合修正などのアフターサービスを受けることができなくなるため、その分の価格目減りすることは勿論のこと、従前の経費節減の影響を危惧されることは間違いないだろう。結論からいえば、マンションデベロッパーが倒産した場合、そのマンションの価値は激減する。潰れないデベロッパーのマンションを購入することが必至となる。

正直、今回の不動産不況の影響がどの程度になるかは計り兼ねている。一部の不動産会社は今の状況が異常に悪化し過ぎているだけとの強気姿勢を崩していない。この点を考慮すると、今年度決算を終了し、それが開示される時期(来年5月頃)を待つ必要があると考えている。

政府が住宅ローン減税の拡充するため、年明けから不動産市況がやや回復するかもしれない。しかし、底支え要因に過ぎない。そもそも前述のように銀行の融資が絞られている状況で購入できる絶対人数が足りないのではないか。銀行の融資が回復する必要がある。そのためには株価水準の回復が絶対不可欠な状況となるだろう。

株価が更に下落すればどうだろうか。不動産市況が不動産会社を倒産に追い込んだらどうだろうか。マンションを購入される方はこの点を充分に検討された方が良いだろう。

何時ものネタとは違って、マンションを採り上げました。小生は、価格が下落するならばマンション購入のチャンスと考えています。保有するマンションが売れることが条件とはなりますが、来年中に購入できれば良いなあと考え、11月から行動を開始しております。

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金融不況、全産業へ波及(トヨタ決算をサプライズと言う方に捧ぐ)

トヨタ自動車11月6日発表の業績下方修正を”トヨタ・ショック”と呼ぶようです。しかし、小生にはショックとは思えません。既に急激な円高が発生しており、業績下方修正は不回避であったことは明白であり、そもそも予想できるものをショックとは呼べないのではないでしょうか。これをショックと呼ぶ方は、日経平均9千円台を戻り売できなかった人か、日経平均9千円台で空売ポジションを構築して下がって欲しい人の何れかではないかと思います。

□ 無能なトヨタ経営者

ショックがあるとすれば、思ったよりもトヨタ経営者が無能であったということか。自明であるが、円高になれば損失が発生する訳ですから、それをリスクとして認識し、回避すべき行動を取るべきであるが、それを怠った、ということです。来年度以降の決算数字が円高で下方修正されるということであれば、判らないではないが、年度の半分を経過した段階で、予想利益の3分の2を逸失した行為は如何なものであろうか。現場の担当者であれば、まず”首”になる数字であるが、経営者は責任を取らないケースも多いだろう。『予測できないこと』として、責任を免れるとすれば、今後の同社の株価に不安を感じざるを得ないだろう。

小生は、トヨタが比較的まともにリスク・ヘッジをしており、世の中にはもっと、酷い会社があるのではないか、と疑っている。その場合、損失を表面化させることなく、突然に倒産したり、損失隠ぺいに動く恐れがあり、この点への警戒は必要ではなかろうか(警戒しても判らないことであるが、違和感のある決算数字を出す会社には要注意であろう)。

余談であるが、輸出企業の円高リスクをどのように回避するかということについて記述する。一番わかり易い方法は、先物為替予約でUSD売(円買)を行うことであろう。例えば来年3月の利益(3月月間の収入と支出の差)が100万ドルと見込まれる場合、3月31日の受渡日でUSD売却をする。この場合問題となるのは、約定日と受渡日が離れていれば居るほど、低い値段で売却することになることである。

9月30日約定、翌3月31日受渡で100万ドルを売却することを解説(厳密にはBasis取引が絡むが簡素化のため割愛)する。
前提条件=USD円為替レート:100円(9月30日のレート)、期間半年の円金利0.5%、期間半年のドル金利2.5%とすると、
3月31日の先物為替レート=現在為替レート-(日米金利差)×期間=100-(2.5-0.5)×0.5=99

と99円となる。100万ドルは9900万円という利益見込みとなる。仮の話となるが、3月31日まで為替が動かなかった場合、100万ドルの利益は1億円ということになる。この差額100万円をケチって積極的に為替予約をしない輸出企業は少なくないと思われる。増してや、前述の例では米国金利を2.5%としていたが、現実的には4%以上あったため、先渡による価格下落幅はもっと大きなものであった。このため、円高にならないことを祈りつつ、過ごしているうちに大幅に円高となり、損失を被ったという所。

□ 無能なアナリスト(エクイティ)

専門家と呼ばれる人間は、予想レンジが外れた瞬間から論理的でなくなることが少なくない。具体的には、株価の予想がレンジの下抜けをした場合、以下の反応となる。

  • 現在の相場は下がり過ぎ(一時的な下落)
  • 従前の予想レンジ(抜ける前)から大きく逸脱しない新たな予想レンジを設定
  • このやや高めの予想レンジに合わせて企業の利益予想を逆算
  • 実態に比べ、高めの利益予想が完成
  • 予想利益に対して、低めの利益計上もしくは収益計画の発表
  • 市場予想を下回る利益発表の企業の信頼が損なわれ、株価が下落
  • 結果として予想レンジの逸脱(下方向)が加速

現在、そのような状況にあるのではないか。トヨタの今期利益の市場予想は小生のイメージよりも遥かに高かったのはこのような心理的な罠があったものと推察している。

尚、予想レンジが更に逸脱した場合、アナリストは超悲観的なレンジ修正をすることが多い。実は株価はその時が買い時になることが多い。この点を見極めて投資を行うことも一興ではなかろうか。何れにしても専門家の意見を鵜呑みにせず、自分なりの意見・尺度を持って投資を行うことが重要と考える。この点については言うまでもないことであるが、相場が荒れると失念することが多いため、敢えて付与する。

最近、驚くほど、アクセスが増えています。株価よりも為替の方の興味を持ってらっしゃる方が多いようですので、今後は為替の記載も増やして行こうと思っています。何時のことながら、皆様の投資が上手く行くことを願っております。

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米大統領選挙後(民主党オバマ氏優勢)の経済について

米大統領選挙は、オバマ氏優勢のまま終盤を迎えています。遡ること4年前にも米国大統領の記事を記載しており、最近、そちらを閲覧されている方が多いため、久しぶりにこの話題を採り上げます。

□ 大統領選挙の翌年はドル安(円高)

4年前の記事でも記載しているが、1976年以降で共和党が負けた選挙は2回とも円高(ドル安)になっている。小生は今回も円高に振れる可能性が高いと考えている。単なる経験則だけでなく、経済的に解説をしよう。

ドル安を読む理由は、米国の財政赤字膨張にある。一般的に、民主党は”大きな政府”を標榜しているため、財政赤字が膨らむ傾向があるとの指摘が多い。現実の政策は、大統領就任後の演説(一般教書演説)で確認することになろうが、この傾向が今回も当て嵌まると考えている。

米国は、既に財政赤字拡大モードとなっている。金融システム維持(預金保護)のため、巨額の公的資金が投入されている。勿論、貸出しているだけであるため、早期に金融不安が後退し、従前の状況に戻れば良いが、そのようには思えない。楽観的な見方でも金融危機からの回復に2~3年持続すると言われているため、短期的にはむしろ赤字が拡大する可能性が高い(かつての日本がそうであったように)。

加えて、最近『ニューディール政策』ということを呼び起されることが増えて来たように思う。社会の教科書に記載されているこの政策が実施されると、当然米国の財政赤字が拡大する。オアマ氏がそのような政策を実行するかどうかが更なるポイントとなることは必至と言えるだろう。

少し前の記事で『拡大財政は短期的に自国通貨高つまりは円高を招く(=マンデル・フレミングモデルによる、尚、然る後に通貨の調整機能で円安に回帰)』と記載した。この点から、米国もドル高に移るのではないかとの疑問も出るだろう。勿論、日本が同時に行うこととなることもあるが、ドル高にならないことを記載する。

日本と米国では貯蓄率が異なることが大きい。同じ割合の財政支出を国債発行による財源で行った場合、金利が上昇する程度をイメージしてほしい。日本の場合は、上昇は軽微というよりもほとんど上昇しないが、米国は大きく上昇するだろう。これを”クラウディングアウト”と呼ぶ。その影響で景気の浮揚効果が損なわれるため、ドル高への圧力も極めて小さなものとなるだろう。

更に、米国財政赤字拡大=米国信用不安の拡大 と考えるならば、米国への資金移動は減少する。これを補うためにクラウディングアウトの影響は大きくなる。その過程で、米国への投資が大幅に減少すると共に、リパトリ(自国通貨への回帰)が発生する。結果として、経常収支の赤字国の通貨が売られ、同黒字国の通貨が買われるという結論になるのではないだろうか。

短期的に円高は免れないだろう(金融に携わる人間は皆知っていることであるが)。

尚、米国の公共投資が全く駄目であるというつもりはない。万年、公共投資が垂れ流されている日本と異なり、米国は公共投資により、効率的になる部分は相当に大きいと聞いた。経済的な波及効果が認められるのであれば、その公共投資は良い公共投資と言える。問題なのは効果が出るまで時間がかかるということに過ぎない。

□ 日本の円高対抗策

有効な対策はない。ドルが暴落する等の過度の反応について、協調介入が合意される可能性はあろうが、先日の1ドル=90円の相場で実施されなかったことを考慮すると、それよりも厳しい局面となることを覚悟すべきであろう。

当然、財政支出には効果ない

ソニーに代表される輸出企業は、業績の下方修正発表が相次いでいる。これはドル円の円高の影響よりもユーロ円の円高の影響の方が大きいと思われる。1ユーロ=160円台から1ユーロ=110~120円台(下方修正後のソニーの想定為替レートは125円))へと2割程度も下落したため、利益が吹き飛んだことが大きい。

日本が円高が困るという状況を作り出している限り、このような事態を招くことが今後も多いであろう。このような時こそ輸入企業の登場となるはずだが、景気の良い話は聞かない。スーパーが安売りセールをしている位(円高のデフレ圧力に備えた在庫圧縮の意味合いが強いと分析)。輸入企業が円高を享受できないのは、長期で為替予約をしていることが影響している。

1ドル=100円の時に、毎月10万ドルを5年間円に転換する契約を結ぶと1ドル=95円程度で転換できる。これを生かして円安時も価格上昇を抑えていた面があると考えている。すべてのものを予約しているとは思わないが、相応の比率を予約されており、その分、消費者はこの円高のメリットを生かせない。一方で輸出企業はせいぜい今期分の為替予約をしている程度で、来期もこの水準であるならば、利益計画が相当厳しいことは想像に難くない。

政府にはこのような状況を是正する政策を願いたいものだが、恐らく効果のあるものは出て来ないだろう。せめて、日本が円高になっても利益を上げていくために官民力を合わせることが重要ではなかろうか。それができない場合、日本人は外貨投資をすべきではないだろう

またしても、弱気の結論になっています。小生は投資の場合に最悪の事態をイメージすることは重要と考えていますので、ご容赦下さい。尚、状況は底割れから中期的下落相場に移行したと思いますので、少しは安定すると思います。積極買いは難しいとは思いますが、この状況で冷静に資産配分の見直しをされると良いと思います。長期的な視野に立つことが重要で、そのお手伝いができるとすれば幸いです。

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日銀利下げは誰がため?(不況にあえぐ国民に捧ぐ)

”日本経済”の冠を頂ながらも、日銀の利下げについて全くのノーコメントでした。マスコミの報道を見ていると、利下げの是非よりも0.2%(通常は0.25%)であったことへの指摘が目立ち、キチンとした分析がされていないように感じます。利下げに効果がないことが自明ではありますが、改めまして私見を記載致します。

□ 協調利下げの効果がない理由

以前の記載記事の文中から抜粋する。

『 各国政策金利は象徴的な金利、つまりはかつての公定歩合と同様となっており、実態金利を反映していない状況となっている。貸出金利=政策金利+クレジットスプレッド、という式をイメージしてもらえば良いと思う。政策金利が0.5%低下したとしても、それはクレジットリスクの増大を示しているため、クレジットスプレッドが拡大する形になる。クレジットスプレッドの拡大を上回る低下ができれば良いが、大抵の場合、クレジットスプレッドの拡大を緩和するための金利低下に過ぎない。従って、金利低下を行っても発熱に対する解熱剤程度の意味しかないことをイメージすべきと考えている。
事態の収拾をするためには、公的な機関が株式を購入することが不可欠である。 』

日銀が0.2%の引き下げを行えば、日本企業の資金繰りが改善するかは言うまでもないだろう。弊害はないが、効果は全くない。最近の株安で金融機関のバランスシートは悪化しており、貸出しを圧縮しなければならない圧力が強く、それに抗する効果は感じられない。実際、来月以降も貸出が減少する可能性が高いだろう。

日銀が行うべきは、株価が上昇させる施策か金融機関のバランスシートを改善させる施策である。今回、銀行保有株の購入を見送っている(総裁は検討するとのコメントをしているが)。優先すべきはこちらであることは明白で、何故、それを行わなかったのだろうか。

 『日銀は株価が更に下がると考えているのではなかろうか』

銀行保有株を購入後に株価が下落すると、日銀の信用力が棄損する。そのことは日本の金融機関や企業の資金繰りに悪影響を与える可能性を否めない。勿論、日本の信用創造がもっと危機的な状況となった場合には、即時実施されるものであろう。日経平均が8千円や9千円では危機的な状況とは言えない、と日銀が考えているとすれば…。

□ 効果がないのに各国が利下げする理由

金融システム回復効果が見込めないのに各国が利下げを行う理由は先行きの景気悪化を見込んでのことである。日銀も10月31日発表の展望レポートにおいて
 2008年度実質GDP予想 +0.1~+0.2(変更前+1.2~+1.4)
 2009年度実質GDP予想 +0.3~+0.7(変更前+1.4~+1.6)
 2009年度実質GDP予想 +1.5~+1.9(従前の発表なし)
と、経済成長を大幅下方修正させている。1%以上も成長率が減少するため、利下げを行うことは理に叶う。しかし、そもそも経済成長率が1.5%や消費者物価指数(コア)が+1.6%に対して政策金利が1.5%程度で運営されているならば、追加の緩和効果が見込めるが、既に緩和状態にある日本が追加の緩和を行ったとしてもほとんど景気の浮揚効果は見込めない。日本以外の国は別として、日本において効果がないため、10月初旬の会見で日銀総裁(本来、白川総裁と書くべきであるが、意図があり今後も日銀総裁と記載)も協調利下げに否定的であった。

協調利下げに否定的な日銀が利下げに踏み切った理由は為替の円高傾向にあるだろう。金融政策の効果として、為替レートの変化を通じた外需獲得がある。世界的な利下げ傾向が波及する前の米国において、金融機関がメタメタでしたが、製造業を中心に堅調であったのはドル安による外需獲得が寄与したためである。欧州が利下げに踏み切ったのはユーロ高是正の意図もあることは間違いあるまい。ちなみに、日銀が利下げしたことで為替の円高傾向が反転は不可能である。海外の利下げ幅が0.25%であるのに対して、日本は0.2%であり、今後の利下げ余地がほとんどなくなったことが大きい。円高のスピード調整には役立つが、それに止まるであろう。

これ以外にアナウンスメント効果が言われることがある。これは日銀の政策が過去から適切に行われ、市場の信認が厚い時に効果を発揮する。グリーンスパン時代の米国ならばいざ知らず、今の日銀にその効果はない。むしろ、逆アナウンスメント効果の方が強いのではないかと思う。特に、10月初旬の発言を1か月足らずで訂正し、利下げに踏み切った日銀総裁は信任することはないだろう。

□ 日銀の利下げを歓迎する人々

経団連は日銀の利下げを歓迎している。輸出企業の割合が多いため、為替の円高傾向を軽減する効果があるためである。しかし、円高是正の実効性は低く、諸手を挙げての歓迎ではないだろう。

政府は歓迎するだろう。日本の政治家は景気は過熱している程度で丁度良いと考えており、金融緩和は正義で、金融引き締めは悪という短絡思考の持ち主である。裏を返せば、金融緩和に頼って長期的に景気を浮揚させる政策を考え実行する能力に欠けていることを示している。

日銀が変心し、利下げに動いたのは、世界中から『日銀が利下げしないから経済情勢が悪化した』と言われることを恐れてのことと考えている。つまり、アリバイ工作に他ならない。従って、日銀自身は余り歓迎していないだろう。本音はしょうがないという所。

金融機関は歓迎するかどうかについては、個社の事情次第の面が強いものの、総じて歓迎であろう。円高、株安の是正方向であることよりも、公社債の価格が上昇することで不良債権の償却原資とできる点である。さりとて、抜本的に改善することでもないため、効果は限定的である。

個人はどうだろうか。総じて歓迎しないだろう。株や外貨に投資している一部の方は歓迎する面があるが、景気の浮揚効果が低いのにも拘らず、金利を引き下げられることは個人から他者への所得移転を意味する。今更の面があり、あきらめムードもあろうが、個人を犠牲にする政策と言わざるを得ない。

日銀の利下げを最も歓迎するのは海外勢であろう。現状は円高懸念があるため、日本市場からの借入を行えないが、為替が円高に振れた局面で借入を行うはずである。そのタイミングは足許直ぐではなく、円安への反転を確信した時となる。この点では円高の加速に抑止力を与えたということで、少しは評価して良いかもしれない。

余り興味のない話題とは思いましたが、久しぶりの金融政策変更でしたので記録のため記載致しました。合議制の金融政策決定は、平時について効果がありますが、今のような状況では弊害が大きいと考えています。どうしても後手に回ることが多いためです。10月31日に利下げを行うのであれば、欧米が協調利下げしたタイミングですべきだったと思いますし、タイミングが遅れたことを取り返すため、幅は大きめ(0.2%でなく、0.3%の引き下げとか)で行うべきだったと思います。日銀は何をやっても批判されるのであるから、積極的な対応を考えてほしいと感じています。

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