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日米量的緩和政策を見通す(マクロ・エコノミストに捧ぐ)

今回は野口悠紀雄氏の『「日銀引き受けで25兆円支出増」という思考実験――パンドラの箱を開ける』を読み、日本全国ケイジアン化と公共投資拡大に走り始めたとの印象を受けました。小生はこれに対して限定的反対の立場(確実に波及効果を産む投資ができれば賛成だが、可能性がある程度であれば将来の足枷という弊害の方が大きい)で、この問題と量的緩和政策の双方を分析することを試みようと思う。

□ 米国量的緩和政策への足枷

掲題において、FRBと日銀での最も大きな差は何でしょうか?
日銀は国債買い切りを実施済みであるが、FRBは今後検討としている点である。FRBにとってみれば、CPを購入することよりも国債を購入することの方が遥かに抵抗感が少なく、容易に実施されるべきものと思うのであるが、何故だろうか?
この点を指摘している方が少ないように思う。(小生の理解が間違っているかもしれないが)FRBは資金調達を政府から委託しているため、国債を購入してもツイストオペ(短期債売・長期債買)の効果しか得られないということが大きいと思われる。それよりは、クレジット面でのサポート効果のあるCP買オペ(同時にTB売却)の方が効果的であるということが大きい。

纏めると、米国FRBは信用創造能力において日銀に劣るため量的緩和政策を推し進める上での問題を抱えているように感ずる。当然、小生よりも頭の良い人達のことであるため、何らかの対策を考えているとは思うが、その点が明らかにならない限り、積極的なドル売に躊躇せざるを得ないと考えるようになった(この点が前回記載の巻末で触れたミスリードの可能性)。

□ 日銀の限界

日銀はFRBに比べて信用創造能力が高く、積極的に国債の買入額を増やすことには抵抗感が少ないと思われる。しかし、CPの買い入れ増加や更なるクレジット・サポート策増強についてはどうだろうか。恐らく消極的にならざるを得ないと思われる。

この点については日銀の資本面での足枷と考えれば判り易いかもしれない。資本が脆弱な会社は積極的に投資を行うことはできない。今は十分に資本がある日銀も積極的にクレジット・リスクを負っていけば日銀自身の破綻リスクが増大し、日銀及び政府の資金調達コスト上昇という副作用を招くこととなる。この点を憂慮するため、日銀はクレジット・サポートに対して間接的な対応に終始して来たのだと理解している。

そういう面から言えば米国に背中を押されたとはいえ、CPの買いオペに踏み切ったことは評価できる。しかし、どちらかと言えば、より厳しい要求が来る前に機先を制したに過ぎず、今後は日銀の限界を目の当たりにするに連れて失望感に苛まれるであろう。

□ 金融庁・財務省(日本)は何をしている?

金融庁が特に農中を救うために変動利付国債を中心とする証券化商品の簿価評価を認めたことは問題の解決につながらないと考えている。確かに、金融機関の体力棄損を回避できるものの、結局、変動利付国債への豚積み状態に安住するだけで動かせない資産を構築しただけに過ぎない。

当該問題において、財務省が積極的に買い入れ消却に動かなかったことも問題と考えている。そもそも、海外勢に押されて導入した15年変動利付国債の市場が破綻していることは明らかであり、発行停止は勿論のこと、積極的に買い入れ消却+借り換え発行を行うべきであったと考えている。金利が低下している中で、15年変動利付国債の価格が下落していることでメリットが大きいのは国(財務省)であり、そこが買い入れ消却を行い、20年債などの超長期債を増加させることは長期的にはメリットが大きなものではないかと思う。何故、実行されなかったかは短期的に利払い費用を押し上げることが問題となったとすれば非常に残念である(検討すらされていない可能性もあるため、何とも言えない)。

財務省と言えば、個人向け国債の3年物を出すことを検討している様だ。それよりも小生としては15年変動利付国債などの個人販売をしてほしいと考えている。更には、個人向け国債について、元本保証は不要であるので市場価格で自由に売買できるようにしてほしいと考えている。金利が低下した時に国債の売却益(非課税)を取ることで利子源泉税を回避するということは個人投資家にとって数少ないデフレ下の運用手法である。これができない個人向け国債はメリットがあるようには思えない。特に金利が低下した所で個人を狙い撃ちにする所は出来の悪い金融セールスと何ら変わらないのではないだろうか。

少なくとも民間銀行が企業の間接金融を全て賄えない中、公的金融の拡大しかないと考えているが、『民業圧迫』の誹りを恐れて何もしないという状況を続けるつもりなのであろうか。最も、衆参ねじれの政府自体に妥当性のある政策を推しとおすだけの力がないため、政権交代まで何もしないというサボタージュであれば正しいかもしれない。

□ 日本の財政拡大について

日本の財政政策において公共投資を行うことには反対である。金額が独り歩きして波及効果が得られる投資などを考えられないのではないか。

そんなことはないという方には、東京ウォータフロント構想がどうなったか、東京湾横断道路の現状がどうか、本四架橋の現状がどうかを踏まえて考えてほしい。何れも計画段階では素晴らしい構想であったが、現実とは異なっている。そのような中で本当に素晴らしい構想があるならば投資しても良いと思うが、現時点で見当たらないということが正しい判断であろう。

短期的に抜群の効果を発揮するとすれば、『消費税減税』に他ならないと考えている。「消費税を減税すると将来の福祉の財源をどうするか」、とか「消費税を減税しても貯蓄にまわる可能性が高い」というような指摘が出るだろう。これについては以下に論述する。

そもそも消費税を年金の財源にするならば、年金の財源不足の度に消費税が増税され、政策に制約が出ることになる。年金の財源は年金保険料で賄うことがそもそもの基本ではないだろうか。年金保険料を抑えることで企業と個人の双方の負担が減るように思われるが、消費税で賄う前提であれば企業の負担のみを減少させるまやかしではないだろうか。この点を踏まえて、小生は消費税の福祉目的税化も反対の立場でいる。従って、今、与党が消費税引き上げ時期について明示を拒む理由もある意味、正しいお考えている。

消費税減税が貯蓄にまわる可能性について、公共投資の効果よりは消費税減税の効果の方が高いと考えている。最近、野党でさせ消費税減税に言及しなくなった。消費税を上げる前提で物事が進んでいる証拠であり、この点を考慮すると、日本の将来は暗いと言わざるを得ない。

恐らく、皆さんの最も興味のない記述になったものと思います。年明けまで相場はお預けであることや、予想できることが全て現実となったことで、記載ネタに困った上でのこととご理解頂ければ幸いです。

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